La méthode des ratios et les ratios de rentabilité

La dynamique des flux dans l’entreprise conduit à s’interroger sur sa performance. Pour apprécier tel ou tel élément de résultat, il est difficile de porter un jugement dans l’absolu. Le réflexe de base du diagnostic financier est de faire des comparaisons et de décomposer. Faire des comparaisons signifie suivre dans le temps ou dans son secteur, les résultats de l’entreprise. La comparaison n’a cependant de sens que si les variables économiques et financières analysées sont comparables. L’objectif de la méthode des ratios est justement de construire des indicateurs simples qui permettent de comparer sur des bases rigoureuses les données économiques et financières de l’entreprise.

La méthode des ratios

Un ratio est un rapport entre deux quantités variables entre lesquelles existe une relation logique de nature économique ou financière. Sans ce lien logique, un ratio est un simple chiffre inexploitable dans le diagnostic financier. La nature du lien est très large. Ce peut être :

• une relation de simple comparaison relative d’éléments appartenant à un même ensemble. Tel est le cas des ratios de structure qui comparent en pourcentage la valeur d’un poste du bilan financier au total de l’actif (ou du passif). Il s’agit alors d’identifier le poids relatif d’un élément de stock sous forme d’un rapport stock/stock ;
• une relation de cause à effet. On cherchera, par exemple dans les ratios de rentabilité, à mettre en rapport le résultat obtenu avec les moyens mis en œuvre dans ce but. C’est le cas aussi des ratios de productivité où, par exemple, il existe un lien de causalité entre le capital ou les effectifs de l’entreprise et la valeur ajoutée produite :
  

Flux généré/ Moyens ou capital mis en œuvre

Inversement, un ratio de productivité qui mesurerait le rapport :

Quantité de blé produite en France/Surface en culture en Belgique

n’a aucune logique.

Les ratios dits de gestion relèvent aussi de ce cas. Ils établissent un lien de causalité entre un flux d’activité et un stock dans l’entreprise. Le lien est fondé sur des choix de gestion, le niveau de stock dépendant de la manière dont l’entreprise gère le flux.

• une relation d’origine ou de répartition lorsqu’un flux « en amont » est à l’origine d’un flux « en aval » après des opérations d’imputation de coûts ou de répartition. On obtient un rapport de type :
  

  Flux/ Flux   ou   Solde/Flux

Dans le dernier cas, lorsque au numérateur figure un solde, on aura un ratio de marge.

• une relation de temps ou d’écoulement dans la durée. Il s’agit de mesurer le délai d’écoulement d’un poste comptable sous la forme d’un rapport :
  

  Stock/Flux d’entrée ou de sortie

Les ratios de rotation sont l’illustration même de la mesure de délais d’écoulement dans l’entreprise.

L’existence d’une relation logique entre le numérateur et le dénominateur d’un ratio signifie que les deux variables considérées sont homogènes. Cela veut dire que les unités dont on fait le rapport sont cohérentes avec ce que l’on cherche à mesurer. L’homogénéité consiste par exemple à diviser des francs par des francs, ou des euros par des euros, mais pas des kilogrammes par des pourcentages.

L’utilisation de ratios ne peut se faire que par comparaison. Or, en matière de gestion, il ne peut y avoir de références absolues et intangibles. La comparaison est donc forcément relative en prenant comme référence soit l’entreprise elle-même dans le temps, soit des entreprises similaires. Dans le premier cas, il s’agira de saisir l’évolution d’une situation ou d’un comportement en essayant d’identifier une amélioration ou une dégradation. Cette évolution permet de situer l’entreprise dans la dynamique générale d’une conjoncture économique et/ou sectorielle. Il faut pour cela disposer d’au moins trois à quatre observations. Le second cas conduit à trouver des entreprises « témoins » qui se trouvent dans des conditions semblables en termes d’environnement concurrentiel ou de secteurs d’activité. De tels « témoins » parfaits n’existent en général pas. L’analyste financier peut se satisfaire d’une comparaison entre deux entreprises proches, mais non semblables, qui sont concurrentes sur les mêmes marchés. Il est aussi possible de créer des valeurs de références fictives sous forme de moyennes constatées par rapport aux entreprises du secteur ou de la branche d’activité. C’est l’utilité des informations proposées par les centrales de bilans.

Les centrales de bilans assurent une centralisation et un suivi des données financières et comptables d’un échantillon d’entreprise parfaitement représentatif de l’ensemble. Ce suivi leur permet de dégager des tendances qui dépassent la simple évolution conjoncturelle. Les sources d’information sont en général constituées des liasses fiscales des entreprises qui présentent l’avantage d’une information standardisée. Pour pouvoir en disposer, ces centrales dépendent d’administrations ou d’organismes publics : centrales des bilans de la Direction de la Prévision, de l’INSEE (toutes deux dans l’orbite de ministère des Finances), ou centrale des bilans de l’Observatoire des Entreprises de la Banque de France1. Cette dernière joue un rôle particulier dans la mesure où elle développe des relations d’échange avec les 38 000 entreprises qui en sont adhérentes. La centrale des bilans de la Banque de France a développé des outils méthodologiques et des applications d’analyse financière qui ont parfois été repris par les professionnels de la finance. Sa production la plus régulière est la réalisation d’études sectorielles où sont précisées et calculées les valeurs moyennes des ratios économiques et financiers des entreprises des différents secteurs, ainsi que leur dispersion. L’utilité est évidente pour l’analyste financier qui peut savoir ainsi où se situe l’entreprise en terme de situation financière ou de rentabilité par rapport à son secteur, celui-ci jouant le rôle de norme. Chaque entreprise adhérente à la centrale des bilans de la Banque de France a accès à un dossier individuel qui résume l’évolution de sa situation économique et financière par rapport à son secteur de référence.

On rappellera enfin les limites propres à tout calcul de ratios :
– le rapport de deux données anormales ou aberrantes peut très bien donner une valeur ayant toutes les apparences de la normalité, mais aucun sens logique ;
– la division par une valeur très faible, proche de zéro, donne des valeurs infinies qui n’ont, elles aussi, aucun sens logique.

Les ratios de rentabilité

Un ratio de rentabilité établit une relation entre le résultat d’une action ou d’une activité et les moyens mis en œuvre dans ce but. Ces moyens font référence à un capital économique ou à un capital financier. Le souci d’homogénéité doit viser à comparer un résultat économique avec une définition « économique » du capital utilisé, de même si l’on adopte une vision plus financière. Selon les niveaux d’analyse de la rentabilité, on aura une analyse soit « en amont » de la rentabilité économique, soit plus en aval de la rentabilité financière, voire de la rentabilité boursière. On analysera au préalable la relation entre la marge industrielle et l’intensité en capital.

Marge industrielle et intensité du capital

La marge industrielle a été définie comme le rapport EBE/VA. Cette grandeur ne peut pas s’analyser en tant que telle en comparant des entreprises différentes. Il faut la corriger de l’intensité en capital de l’entreprise :

Immobilisations brutes/Valeur ajouté

Les immobilisations brutes représentent l’image comptable de l’outil industriel. L’intensité en capital donne le nombre d’euros de capital nécessaire pour dégager 1 euro de valeur ajoutée. Une intensité en capital entre 2 et 4 est une grandeur commune dans l’industrie lourde, la pétrochimie ou l’industrie du sucre. Un chiffre de 1 révèle une intensité en capital moyenne qui correspond, par exemple, à l’industrie de transformation. En dessous de 0,6, l’intensité du capital est faible. On retrouve ce chiffre dans la restauration ou dans les services collectifs.

L’intensité en capital se combine avec la marge industrielle. Le lien est simple : plus une entreprise a une intensité en capital élevée, plus elle doit dégager une marge industrielle élevée. Il se produit un phénomène de compensation nécessaire pour garantir une rémunération suffisante du capital : une forte intensité doit s’appuyer sur une marge plus élevée. Par exemple, les intensités en capital de l’industrie cimentière sont de l’ordre de 2,5. Ce chiffre plutôt élevé est lui-même la conséquence d’un taux d’investissement élevé :

Investissements/Valeur ajoutée

Dans l’industrie cimentière, ce taux est compris entre 18 et 26 %.

On peut comparer 3 termes :
– marge industrielle ;
– intensité en capital ;
– taux d’investissement.

Cette comparaison permet de souligner leurs liens croisés et leur équilibre au sein d’un secteur économique donné. L’intensité en capital est une donnée qui dans un état de la technologie s’impose. Le taux d’investissement exprime la nécessité de répondre au vieillissement des immobilisations. La marge industrielle vérifie si l’entreprise dégage suffisamment de moyens pour investir. L’utilisation du ratio d’intensité en capital doit cependant donner lieu à un retraitement préalable : les immobilisations brutes ne sont pas réévaluées, il faut tenir compte des plus-values et il faut réintégrer les biens en crédit-bail.

Rentabilité économique

Capital économique engagé

La première étape consiste à mesurer le capital économique engagé. La définition comptable du capital économique correspond aux actifs utilisés de manière continue dans l’exploitation de l’entreprise :

– les valeurs immobilisées d’exploitation (corporelles et incorporelles), y compris les biens en crédit-bail (Hors immobilisations financières car on ne s’intéresse qu’à l’exploitation propre à l’entreprise);
– le besoin de financement d’exploitation (BFE).

Ces données figurent dans le bilan financier fonctionnel, cependant leur estimation comptable est très appauvrie quand il s’agit d’immobilisations anciennes non réévaluées. Pour rester le plus proche possible de la valeur économique du capital d’exploitation, on prendra les immobilisations nettes réévaluées. Les valeurs brutes sont à proscrire car elles correspondent à des strates historiques d’accumulation de capital.

Le capital économique (ou capital d’exploitation) permet de mesurer la productivité globale de l’entreprise :

Valeur ajoutée/Capital économique réévalué

Ce ratio est relativement stable sur longue période, sauf en cas de progrès technologique rapide. Il donne le nombre d’euros de valeur ajoutée produit pour 1 euro de capital économique investi.

Rentabilité économique

La rentabilité économique ou d’exploitation rapporte le capital économique aux flux de résultat générés par l’exploitation. Deux mesures de soldes sont concevables, l’excédent brut d’exploitation ou le résultat d’exploitation :

EBE/Capital économique        Résultat d’exploitation/Capital économique

Ce ratio s’exprime en pourcentage. Il est une mesure comptable de la rentabilité de l’outil économique exploité. À défaut de l’évaluation du capital économique, certains analystes utilisent comme pis-aller l’actif total de l’entreprise. Le second ratio est souvent préféré car il inclut l’effet des charges d’amortissements et de provisions. Cet avantage conceptuel se paye par une évaluation de ces charges qui est contrainte par des règles fiscales et comptables, et qui peut être influencée par des choix discrétionnaires. C’est la raison pour laquelle cette mesure de la rentabilité est qualifiée de comptable.

Décomposition

La rentabilité économique d’une entreprise s’explique comme la combinaison d’une marge et d’un taux de rotation. En réécrivant le ratio précédent, on a :

Résultat d’exploitation/Capital économique= (Résultat d’exploitation/CA) x (CA/ Capital économique)

où CA représente le chiffre d’affaires de l’entreprise.

Le ratio résultat d’exploitation/CA est un ratio de marge. Il exprime le caractère plus ou moins profitable des ventes de l’entreprise, c’est-à-dire son efficacité commerciale. Le chiffre d’affaires est en quelque sorte un « capital » commercial tiré des clients ; le ratio de marge d’exploitation permet de suivre si l’entreprise l’utilise bien. Conservons à l’esprit que la marge commerciale est aussi largement influencée (voir contrainte) par le secteur d’activité et par la pression concurrentielle.

Le ratio CA/Capital économique est un ratio de rotation. Il décrit le flux de chiffre d’affaires que génère un capital économique donné. L’analyste cherche à voir l’efficacité de l’entreprise à utiliser efficacement ses ressources productives et à transformer son capital économique en CA. La rotation de l’actif économique est l’expression de l’intensité capitalistique du processus économique mis en œuvre.

La décomposition du ratio de rentabilité économique en un ratio de marge et un ratio de rotation met en évidence les deux grands types de comportement pour atteindre une rentabilité donnée :

• rechercher une forte rotation du capital en se contentant de faibles marges. C’est le cas de la grande distribution ;
• appliquer de fortes marges en cas de rotation faible des actifs. C’est le cas par exemple des producteurs de cognac confrontés à la nécessité du vieillissement de leurs stocks.

Les deux éléments, marge et rotation, éclairent la rentabilité économique de l’entreprise et permettent un début de diagnostic sur les origines d’une insuffisance de rentabilité. Cette analyse souligne aussi qu’il est possible d’aboutir à des résultats comparables en termes de rentabilité par des choix de gestion différents.

Exemple : Décomposition de la rentabilité économique

Les entreprises X, Y et Z sont dans le même secteur. Elles présentent les données suivantes :

Une même rentabilité économique peut être obtenue par une forte marge (entreprise Y) ou par une forte rotation (entreprise Z). En cas de combinaison de deux, on aboutit à une rentabilité exceptionnelle (entreprise X).

Rentabilité financière

La rentabilité financière fait référence, au dénominateur, à des capitaux investis par les bailleurs de fonds de l’entreprise, actionnaires et prêteurs.

Rentabilité des capitaux investis

La définition des capitaux investis est établie à partir du passif de l’entreprise. D’un point de vue statique et comptable, on retient les ressources durables de l’entreprise, c’est-à-dire ses capitaux permanents, eux-mêmes constitués des capitaux propres et de l’endettement. Afin de respecter le principe d’homogénéité, il faut retenir au numérateur une mesure du résultat qui intègre la rémunération des actionnaires et des prêteurs. Le résultat courant ignore les frais financiers payés aux créanciers de l’entreprise. D’où l’idée de les rajouter au résultat courant, dans un ratio qui comporte au dénominateur les capitaux investis par l’entreprise.

Résultat courant+Frais financiers (s/dette durable) /Capitaux investis(=Capitaux permanents)

La difficulté du ratio de rentabilité précédent est de ne mettre au numérateur, en regard de l’endettement durable, que les frais financiers liés à ces dettes. Or, le poste comptable de frais financiers reprend aussi les intérêts payés dans le cadre des opérations de trésorerie. Il est difficile de faire une distinction, sauf en cas d’information précise.

Rentabilité des capitaux propres

La rentabilité des capitaux propres est le ratio de rentabilité financière par excellence. Il compare le résultat net aux capitaux propres et se situe bien dans l’optique de l’actionnaire qui met à disposition de l’entreprise des fonds et reçoit en retour le résultat net.

Résultat net/Capitaux propres

Ce ratio est une mesure comptable de la rentabilité dans la mesure où l’estimation des capitaux propres est celle de la comptabilité, c’est-à-dire une évaluation tournée vers le passé. Le principe du coût historique conduit à ignorer les réévaluations qui entraîneraient la prise en compte des plus-values potentielles sur les actifs immobilisés de l’entreprise. Par ailleurs, le résultat net est affecté par les éléments exceptionnels. Ceux-ci rendent difficile la comparaison de la rentabilité financière dans le temps, lorsqu’ apparaissent des cessions d’actifs entraînant des plus ou des moins values. Afin de neutraliser les éléments exceptionnels et pour permettre d’analyser une évolution dans le temps, il est possible de partir au numérateur du résultat courant auquel on applique le taux de droit commun de l’impôt sur les bénéfices. On calcule de cette manière un résultat net courant après impôt qui sera rapporté aux capitaux propres.

(Bénéfice courant x ( 1 – taux IS  )) /Capitaux propres

Décomposition

La rentabilité financière des capitaux propres se prête à une décomposition en 3 termes qui sont chacun susceptibles d’une analyse :

Résultat net/Capitaux propres = Résultat net/CA ×  CA/Capitaux investis x Capitaux investis/Capitaux propres

Le premier ratio représente classiquement la marge nette de l’entreprise. Il exprime la politique commerciale, par exemple, en termes de prix. La marge prend en compte aussi la situation concurrentielle sur le marché des biens et des services produits par l’entreprise.

Le second ratio (CA/capitaux investis) est un ratio de rotation qui informe sur l’efficacité productive de l’entreprise. Pour 1 euro de capital investi durablement par les bailleurs de fond, combien de CA est-il généré ? Ce ratio permet de comparer les choix industriels et technologiques d’entreprises situées dans une même branche d’activité.

Le troisième ratio exprime la politique de financement de l’entreprise. Plus précisément il mesure le taux d’endettement de l’entreprise puisque les capitaux investis sont constitués des capitaux propres et de l’endettement.

Capitaux investis/Capitaux propres = (Capitaux propres+Endettement) /Capitaux propres = 1+ Taux d’endettement

En rappelant que :

Taux (ou ratio) d’endettement= Endettement/Capitaux propres

le taux d’endettement est positif ou nul. Cela signifie que la rentabilité financière est à la conjonction de trois types de politiques de l’entreprise :
– une politique de marge qui exprime un comportement commercial sur un marché ;
– une politique de rotation qui est le résultat de choix techniques et industriels concernant la production ;
– une politique d’endettement qui joue un rôle d’amplification des décisions commerciales et industrielles.

Rentabilité financière = Marge
Rotation
Endettement

Étude de cas :Décomposition de la rentabilité financière de 34 entreprises industrielles et commerciales

Le quotidien économique La Tribune a présenté un diagnostic de la performance financière de 38 grands groupes cotés français pour l’année 1996. La marge sur chiffre d’affaires et la rentabilité sont non significatives (NS) lorsque l’entreprise a été en pertes en 1996. Le taux d’endettement est le rapport des dettes financières nettes sur les fonds propres. Dans le calcul, les dettes nettes sont obtenues en ajoutant aux dettes financières le passif de trésorerie et en retranchant les actifs de trésorerie.

Analyse de la rentabilité de 34 grandes entreprises.

On peut tirer les enseignements suivants :
– une quinzaine d’entreprise ont affiché un taux de marge supérieur à 5 %. Les niveaux de marge de SGS Thomson et de LVMH (15,3 % et 13,7 %) doivent être particulièrement signalés ;
– la rotation calculée par rapport aux fonds investis montre une très grande diversité qui correspond aux caractéristiques des processus de production : elle est traditionnellement forte dans les services (Bouygues), la communication (TF1) et la distribution (Carrefour, Promodes). En revanche, elle est plus faible dans les services à forte intensité capitalistique (Accor, France Telecom) ;
– les taux d’endettement calculés montrent une situation financière saine. Pour 24 entreprises, le ratio est compris entre 0,1 et 0,5. Les données traduisent le comportement général de désendettement des grands groupes au cours des années 1990. C’est ainsi que, pour Usinor et Lagardère, le taux d’endettement est dans les deux cas passé de 0,8 en 1994 à 0,2 deux ans plus tard. Dans certains cas, le ratio est même négatif pour les entreprises dont la trésorerie excède le montant des dettes. Il s’agit de TF1, Bouygues et Sidel. En revanche, cinq groupes apparaissent en 1996 avec une structure financière très endettée : Michelin, avec une dette égale à 1,5 fois les fonds propres, ce qui constitue un record, France Telecom, Générale des Eaux et Accor ;
– la rentabilité des fonds propres apparaît comme la combinaison des trois éléments précédents. Elle est globalement assez faible puisque seulement 8 groupes témoignent d’une rentabilité financière supérieure à 15 %. Elle est notablement inférieure aux rentabilités moyennes de 20 à 25 % affichées aux États-Unis, en Grande-Bretagne ou aux PaysBas. TF1 est l’entreprise qui a obtenu la meilleure rentabilité, plus de 26 %, grâce à la forte rotation de ses capitaux. Michelin, pour sa part, met en évidence une très bonne rentabilité (18,5 %) grâce à l’effet de son endettement qui joue un rôle de levier sur sa marge industrielle.

Enfin, on rappellera que la rentabilité financière se calcule à partir de données comptables. Cette origine affecte les résultats obtenus de deux manières. La première est que sont prises en considération des valeurs de dettes et de fonds propres en fin d’exercice. Si des opérations d’endettement ou d’augmentation de capital surviennent en milieu d’année, les capitaux mis à disposition ne peuvent pas être pleinement assimilables aux capitaux utilisés tout au long de l’année. On retiendra donc qu’en cas de mise en place de financements nouveaux par fonds propres, le ratio de rentabilité financière est biaisé négativement. L’autre limite concerne la représentativité de l’estimation bilantielle comptable. Les données sont apparentes et doivent être corrigées (cas des fonds propres) ou complétées (inclusion du crédit bail dans les dettes financières). C’est la raison pour laquelle une analyse de la rentabilité financière à partir de données de marché, plus particulièrement de valeurs boursières, complète utilement la précédente.